Ark Invest giảm vị thế Bitmine và mua Circle trước IPO: đặt cược vào hạ tầng tuân thủ, hay bỏ trốn khỏi chu kỳ máy đào?

Trong bản công bố giao dịch T+1 mới nhất, Ark Invest đồng loạt giảm tỷ trọng tại Bitmine, Block, Robinhood và Bullish, đồng thời tăng vị thế Coinbase và mua thêm cổ phần Circle Internet Group ở vòng PRE IPO. Giới truyền thông gọi đây là màn đảo chiều về phía stablecoin. Cái nhìn đó đúng ở bề mặt, nhưng sai ở cấu trúc. Tôi đã dành nhiều năm đọc loại bảng công bố này. Có một thói quen tôi duy trì từ năm 2017, khi kiểm toán hợp đồng thông minh cho các dự án ICO: tôi không nhìn ticker rồi kết luận, tôi nhìn vai trò của công ty trong chuỗi cung ứng. Hãy bắt đầu từ vị thế bị bán mạnh nhất và ít được phân tích nhất: Bitmine. Bitmine không vận hành trang trại khai thác, không sở hữu máy đào, không tốn điện để chạy thiết bị. Bitmine là một nhà phân phối máy đào. Họ nhập máy từ nhà sản xuất, bán lại cho thợ đào và thu lợi nhuận từ chênh lệch thương mại. Doanh thu của họ phụ thuộc vào chu kỳ thay mới phần cứng, chứ không phụ thuộc trực tiếp vào giá Bitcoin. Audit thì dễ, trust thì khó. Nhưng câu chuyện về doanh thu của một công ty phân phối máy đào thì có thể kiểm toán được, vì nó nằm ở dữ liệu đơn hàng, không nằm ở màu sắc của thị trường. Để hiểu vì sao động thái này đáng chú ý, cần đặt nó vào bối cảnh pháp lý và thanh khoản hiện tại. SEC yêu cầu các quỹ ETF chủ động công bố toàn bộ giao dịch vào cuối ngày, thường là T+1. Nhà đầu tư cá nhân có thể theo dõi bảng công bố này như một tấm gương phản chiếu hành vi của quỹ. Nhưng tấm gương đó luôn trễ một nhịp. Quyết định được thực hiện trước khi bảng dữ liệu xuất hiện, và giá thị trường đã phản ánh một phần trước khi nhà đầu tư nhỏ kịp đọc. Trong một thị trường đi ngang, độ trễ đó càng nguy hiểm, vì thanh khoản mỏng và biến động khó lường. Quốc hội Mỹ đang thúc đẩy GENIUS Act, khung pháp lý liên bang đầu tiên cho stablecoin thanh toán. Circle, đơn vị phát hành USDC, nằm ngay giữa trung tâm của đạo luật này. Nếu luật được thông qua, các tổ chức tài chính truyền thống sẽ có một hành lang pháp lý để tham gia thị trường stablecoin. Điều đó định nghĩa lại toàn bộ ngành. Và một quỹ như Ark, vốn nổi tiếng với việc nắm bắt sớm các chu kỳ công nghệ, đang phản ứng với sự thay đổi này. Nhưng điều quan trọng nhất là cách Ark đọc chuỗi cung ứng. Khi tôi phân tích cơ chế thanh khoản của Uniswap v2 vào năm 2020, tôi phát hiện rằng dữ liệu thanh khoản giả có thể khiến nhà cung cấp mất hàng trăm nghìn đô la. Bài học tương tự áp dụng ở đây: trong một chuỗi cung ứng, doanh thu của một công ty không được đánh giá qua giá cổ phiếu, mà qua vị trí của nó trong dòng chảy hàng hóa. Bitmine nằm ở vị trí dễ bị tổn thương nhất. Khi lợi nhuận khai thác thu hẹp, thợ đào hoãn đơn hàng máy mới. Khi đơn hàng dừng, doanh thu của nhà phân phối dừng theo. Họ không thể cầm cự bằng cách giữ Bitcoin trên bảng cân đối kế toán như MARA hay RIOT. Và trong một thị trường mà độ khó mạng lưới tiếp tục tăng trong khi giá Bitcoin đi ngang, lợi nhuận trên mỗi terahash bị pha loãng. Chu kỳ thay máy bị trì hoãn. Doanh thu của Bitmine không chỉ giảm, mà còn bị dịch chuyển về tương lai xa hơn. Việc bán Block và Robinhood cũng tuân theo logic này. Block là một công ty công nghệ tài chính có mảng Bitcoin, nhưng doanh thu chính vẫn đến từ thanh toán truyền thống, phụ thuộc vào chu kỳ tiêu dùng và tâm lý người dùng bán lẻ. Robinhood thậm chí còn nhạy cảm hơn với dòng tiền từ nhà đầu tư cá nhân. Trong một thị trường đi ngang, phí giao dịch bán lẻ suy giảm. Những công ty này có thể vẫn tốt, nhưng chúng mang quá nhiều loại rủi ro khác nhau: rủi ro công nghệ, rủi ro người dùng, rủi ro vĩ mô. Với một danh mục muốn tập trung vào một luận điểm duy nhất, đó là những thứ cần cắt trước tiên. Ngược lại, Coinbase lại là một mô hình rõ ràng hơn nhiều. Nhưng nếu nhìn vào cơ chế doanh thu của Coinbase, việc Ark tăng vị thế không hẳn là một thông điệp lạc quan về giá Bitcoin. Coinbase kiếm tiền chủ yếu từ phí giao dịch và phí custody. Trong một thị trường đi ngang, khối lượng giao dịch giao ngay có thể sụt giảm ngay cả khi giá ổn định. Doanh thu của Coinbase vì thế có beta cao hơn so với khối lượng giao dịch, chứ không phải so với giá Bitcoin. Khi tôi nghiên cứu tác động của Bitcoin ETF sau phê duyệt vào năm 2024, tôi phát hiện một mối tương quan rõ rệt giữa dòng vốn ETF và biến động giá trên Binance. Những dòng vốn tổ chức có thể tạo ra vòng phản hồi mà không cần bất kỳ thay đổi nào về mặt cơ bản. Điều đó có nghĩa là khối lượng giao dịch có thể tăng trở lại nếu SEC tiếp tục phê duyệt các sản phẩm ETF mới, ví dụ như ETF cho Solana hoặc các Layer 1 khác. Mỗi sản phẩm ETF mới đều tạo ra một lớp phí custody và khối lượng giao dịch mới cho Coinbase. Một quỹ như Ark, với dữ liệu lịch sử, có thể đang định giá lại vị thế của Coinbase như một trung tâm hạ tầng tuân thủ, chứ không chỉ là một sàn giao dịch. Vụ mua Circle mới là chi tiết thú vị nhất. Circle chưa niêm yết. Ark mua cổ phần PRE IPO trên thị trường tư nhân, một giao dịch có tính thanh khoản rất kém. Nếu Circle hoãn IPO, Ark sẽ không thể bán dễ dàng. Nhưng chính sự kém thanh khoản đó lại cho thấy mức độ cam kết. Ark không mua token USDC, mà mua cổ phần của công ty phát hành stablecoin. Điều đó có nghĩa là họ đặt cược vào dòng tiền định kỳ của Circle, không phải vào giá trị của đồng stablecoin. USDC được hỗ trợ bởi dự trữ tiền mặt và tín phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn. Circle kiếm tiền từ chênh lệch lãi suất trên lượng dự trữ đó. Khi lãi suất cao, Circle có biên lợi nhuận tốt. Khi lãi suất giảm, biên lợi nhuận của Circle thu hẹp. Nói cách khác, cổ phiếu Circle có đặc tính giống một trái phiếu ẩn, với lãi suất là biến số chính. Ark mua Circle có thể không phải vì họ tin stablecoin sẽ thay thế tiền pháp định, mà vì họ tin dòng tiền từ dự trữ USDC sẽ được định giá lại trong một khuôn khổ pháp lý rõ ràng hơn. GENIUS Act đóng vai trò then chốt trong câu chuyện này. Nếu đạo luật được thông qua với các yêu cầu về dự trũ nghiêm ngặt, các công ty stablecoin nhỏ sẽ phải đối mặt với chi phí tuân thủ tăng vọt. Circle, với quy mô và mối quan hệ sẵn có với cơ quan quản lý, có lợi thế kinh tế theo quy mô để hấp thụ chi phí đó. Việc Ark mua Circle cũng giống việc một quỹ đầu tư mua cổ phần công ty hạ tầng trước khi một ngành được hợp pháp hóa. Nhưng có một sự mỉa mai. Ark bán các công ty khai thác vì lo ngại chu kỳ, nhưng lại mua một công ty có rủi ro chính sách tiền tệ cao. Nếu Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất mạnh, Circle không chỉ mất doanh thu từ dự trữ, mà còn mất cả câu chuyện tăng trưởng. Kịch bản thị trường đi ngang với lãi suất thấp là kịch bản xấu nhất cho Circle, và đó chính là điểm mù mà hầu hết các phân tích đều bỏ qua. Khi tôi nhìn lại toàn bộ giao dịch, một điểm mù khác nổi lên: mọi người tin rằng Ark đang dẫn đầu một xu hướng, nhưng dữ liệu T+1 không cho phép chúng ta biết giá vốn của Ark. Chúng ta biết họ mua, nhưng không biết họ mua ở mức giá nào. Nhà đầu tư nhỏ đi theo sau có thể đang mua cổ phiếu Coinbase ở mức giá cao hơn trong khi quỹ đã tích lũy từ trước đó. Tôi từng chứng kiến niềm tin vào các giao thức stablecoin phát nổ vào năm 2022. Những sản phẩm lợi suất stablecoin xây trên sự không khớp kỳ hạn và rủi ro chồng chất hoạt động rất tốt trong bull market, nhưng chúng là thứ phát nổ đầu tiên khi thanh khoản đảo chiều. Circle có thể không vỡ theo kiểu Terra, nhưng cổ phiếu PRE IPO của Circle có thể mất thanh khoản trước khi IPO diễn ra. Kiểm chứng từng dòng là cách duy nhất để chống lại câu chuyện đẹp. Dữ liệu làm trọng tài, nhưng thị trường không phải lúc nào cũng định giá dữ liệu một cách chính xác. Câu hỏi không phải là Ark đúng hay sai. Câu hỏi là: khi một quỹ có quy mô lớn chuyển từ tài sản có chu kỳ rõ ràng sang tài sản có thanh khoản kém hơn, họ đang phòng thủ hay đang dẫn dắt? Trong một thị trường đi ngang, yếu tố then chốt không phải là ticker, mà là thời điểm. Một quyết định đầu tư dựa trên cấu trúc có thể đúng trong dài hạn, nhưng sai hoàn toàn về mặt thời điểm đối với những người đi sau. Ngành này đang bước vào giai đoạn mà dòng tiền định kỳ quan trọng hơn câu chuyện tăng trưởng. Nếu bạn muốn học từ Ark, đừng bắt chước danh mục của họ. Hãy bắt chước cách họ loại bỏ rủi ro không thể định giá. Còn với Circle, hãy nhớ: Audit thì dễ, trust thì khó. Một công ty có dự trữ được kiểm toán vẫn có thể là một vụ đầu tư tồi nếu bạn mua nhầm thời điểm.