NYDFS trao Điều lệ Ủy thác cho Circle: Stablecoin bước vào kỷ nguyên tín nhiệm pháp lý

Ngày 31 tháng 7, Circle nhận được Điều lệ Ủy thác từ Sở Dịch vụ Tài chính New York, hay NYDFS. Ba con số vĩ mô giúp tôi đặt sự kiện này vào đúng bản đồ thanh khoản toàn cầu. Năm đó, tổng giá trị stablecoin trên toàn thị trường chưa chạm mốc ba tỷ đô-la Mỹ. Tether chiếm hơn tám mươi phần trăm thị phần stablecoin. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang trong chu kỳ thu hẹp bảng cân đối kế toán. Giữa một thị trường gắn với các sàn phi tập trung lỏng lẻo, một công ty phát hành stablecoin được xếp vào khuôn khổ ngân hàng ủy thác của New York là một tín hiệu tách rời khỏi chuỗi tín nhiệm cũ. Tôi không đọc sự kiện này như một cột mốc công nghệ. Tôi đọc nó như một dấu hiệu thay đổi cấu trúc pháp lý trong chuỗi cung ứng thanh khoản. Từ chu kỳ ICO năm 2017, tôi học được rằng dòng vốn chảy vào tiền mã hóa không chỉ theo đuổi lợi nhuận. Nó chảy theo hướng giảm rào cản pháp lý. Điều lệ ủy thác của NYDFS là một trong những công cụ giảm rào cản đó. Nó biến Circle từ một công ty công nghệ có sản phẩm stablecoin thành một tổ chức tài chính có tư cách pháp nhân rõ ràng trong hệ thống ngân hàng New York. Điều lệ ủy thác không phải là giấy phép chuyển tiền thông thường. Theo luật ngân hàng New York, nó cho phép Circle hoạt động như một công ty ủy thác có mục đích hạn chế, được phép lưu ký tài sản kỹ thuật số và chịu sự giám sát thường xuyên của NYDFS. Khác với một giấy phép đơn thuần, điều lệ này đặt Circle vào nghĩa vụ duy trì vốn, báo cáo định kỳ, kiểm toán dự trữ và tuân thủ các chuẩn mực chống rửa tiền. Với một công ty phát hành stablecoin, đó không phải bản nâng cấp giao thức. Đó là một tầng hạ tầng pháp lý được đặt ngay phía trước blockchain. Về mặt kỹ thuật, giấy phép không sửa một dòng code nào. Hợp đồng thông minh của USDC vẫn thuộc quyền kiểm soát tập trung của Circle. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, khi tôi kiểm tra một giao thức DeFi, tôi không quan tâm cơ quan nào cấp phép. Tôi quan tâm ai có quyền gọi hàm đóng băng, ai có thể nâng cấp hợp đồng và ai kiểm soát địa chỉ nhận tài sản thế chấp. Điều lệ ủy thác không thay đổi những dòng code ấy. Nó thay đổi ai chịu trách nhiệm khi code vận hành sai. Sụp đổ là dữ liệu, không phải kết thúc. Nhưng trong dữ liệu của một hệ thống tài chính, trách nhiệm pháp lý là một biến số mà nhiều dự án cố tình làm mờ. USDC không phải token đầu tư. Về mặt tokenomics, nó là một chứng chỉ nợ bằng đô-la Mỹ. Người nắm giữ không có cổ phần, không có lợi suất, không có quyền quản trị. Họ có một quyền duy nhất: đổi một USDC lấy một đô-la. Vì vậy, giá trị nội tại của stablecoin không nằm ở cung, mà nằm ở khả năng đổi lại được. Trust charter không tự tạo ra cầu, nhưng nó làm giảm chi phí tín nhiệm. Khi một ngân hàng nhìn vào Circle, họ không còn phải tự đánh giá rủi ro pháp lý của một công ty tiền mã hóa. Họ thấy một tổ chức tài chính được New York công nhận. Chi phí thẩm định giảm, cầu tổ chức có thể tăng, nhưng độ trễ không xuất hiện trong ngày thông báo. Khi tôi tư vấn cho một quỹ đầu tư Thụy Sĩ quy mô năm trăm triệu franc vào năm 2020, tôi nhận ra một điều quan trọng. Các quỹ truyền thống không từ chối DeFi vì rủi ro hợp đồng thông minh. Họ từ chối vì không biết ai là người chịu trách nhiệm khi hợp đồng thông minh thất bại. Điều lệ ủy thác trả lời câu hỏi đó. Nó chỉ định rõ cơ quan giám sát, chuẩn mực kế toán và nghĩa vụ bảo vệ tài sản khách hàng. Dù vậy, nó không trả lời câu hỏi quan trọng nhất: dự trữ có đủ hay không. Một giấy phép không thể bảo đảm một trái phiếu kho bạc không vỡ. Nó chỉ bảo đảm rằng khi vấn đề xảy ra, sẽ có một quy trình pháp lý để xử lý. Trên bảng giá, sự kiện này gần như không tạo ra biến động. Một stablecoin được lập trình để giá trị ổn định, nên tin tức về giấy phép không phải tín hiệu để mua bán. Nhưng nếu nhìn vào thị trường stablecoin, sự kiện này có thể thay đổi lực lượng cạnh tranh. USDC của Circle được thiết kế như một lựa chọn tuân thủ đối lập với Tether. Tether có thanh khoản sâu và mạng lưới ngoài sàn rộng, nhưng không có cùng một loại điều lệ ủy thác do NYDFS cấp. Trong môi trường mà ngân hàng đối tác bị yêu cầu quản lý rủi ro đối tác, giấy phép của Circle trở thành một tấm vé vào cửa mà Tether phải trả giá đắt hơn để có được. Đây là kiểu tách rời không nằm ở giá, mà nằm ở khả năng tiếp cận dòng tiền hợp pháp. Circle nằm ở điểm nối giữa dòng tiền truyền thống và DeFi. Stablecoin là cánh cửa pháp lý để tiền ngân hàng đi vào hợp đồng thông minh. Sau điều lệ ủy thác, các ngân hàng, quỹ đầu tư và công ty thanh toán có nhiều lý do hơn để chọn USDC làm tài sản thanh khoản. Ngược lại, các giao thức DeFi muốn thu hút vốn tổ chức cần một tài sản thế chấp mà ủy ban quản lý tài sản chấp nhận. USDC có được đặc quyền đó nhờ nằm trong tầm kiểm soát của New York. Nhưng cần lưu ý, đây không phải tín hiệu phát triển sản phẩm. Đây là tín hiệu về mức độ chấp nhận của người chịu trách nhiệm quản lý rủi ro. Về mặt quy định, điều lệ ủy thác là dấu mốc quan trọng ở cấp tiểu bang, nhưng không phải sự miễn trừ liên bang. SEC và CFTC vẫn có quan điểm chưa rõ ràng về stablecoin. NYDFS có thể quản lý Circle như một công ty ủy thác, nhưng không thể thay thế quốc hội trong việc xác định USDC có phải chứng khoán hay không. Điều đó có nghĩa là tấm giấy phép này làm giảm rủi ro pháp lý trong hoạt động thanh toán, nhưng không loại bỏ rủi ro chính sách ở cấp liên bang. Tôi vẫn theo dõi các dự luật stablecoin tại Mỹ để xem liệu quy định của New York có trở thành khuôn mẫu cho toàn quốc hay chỉ là một ngoại lệ. Ở chiều ngược lại, điều lệ ủy thác có thể bị hiểu sai như một xác nhận an toàn. Tôi cho rằng điều nguy hiểm nhất của câu chuyện này không phải là sự thiếu tin tưởng, mà là sự tin tưởng thái quá. Trong thị trường tăng, một giấy phép dễ bị thổi phồng thành bảo chứng tuyệt đối. Nhưng con mắt audit sẽ hỏi ngược lại. Điều lệ ủy thác biến Circle thành một trung gian tài chính chịu trách nhiệm pháp lý, đồng nghĩa với việc Circle có thể bị chỉ đạo đóng băng tài sản, kiểm soát danh sách đen, hoặc ưu tiên tuân thủ hơn là quyền tự chủ của người dùng. Với ai tin vào tự lưu ký, đó không phải tính năng mà là rủi ro. Với ai muốn dòng tiền tổ chức, đó lại là điều kiện cần. Một hợp đồng thông minh không cần ngủ. Nhưng một công ty ủy thác phải tuân theo lệnh, phải báo cáo, và phải có khả năng dừng hoạt động theo quy trình pháp lý. Sụp đổ là dữ liệu, không phải kết thúc. Năm 2022, khi Terra đổ vỡ, danh mục cá nhân của tôi chịu lệnh thanh lý khoảng hai trăm nghìn đô-la Mỹ. Tôi không dùng sự kiện đó để nói về mất mát. Tôi dùng nó để nhắc mình rằng giá trị của một stablecoin không được quyết định bởi người phát hành nói gì, mà bởi dữ liệu dự trữ và hành vi của người nắm giữ trong căng thẳng. Sụp đổ là dữ liệu, không phải kết thúc. Từ khủng hoảng, tôi chuyển sang phân tích mười dự án CBDC và nhận ra rằng quyền lực phát hành tiền số đang dịch chuyển về các tổ chức có giấy phép. Điều lệ NYDFS của Circle năm 2018 là một phiên bản sớm của cú dịch chuyển đó. Nó không giải quyết mọi rủi ro, nhưng nó đặt một chuẩn mực mới cho những ai muốn tham gia cuộc chơi tiền tệ số. Câu trả lời cho sự kiện này không nằm ở ngày 31 tháng 7. Nó nằm ở các bản báo cáo dự trữ tiếp theo, ở số lượng USDC lưu hành, ở các hợp đồng ngân hàng được công bố sau đó. Nếu cung USDC tăng đều trong ba tháng, giấy phép là chất xúc tác. Nếu cung đi ngang, giấy phép chỉ là một trang hồ sơ đẹp. Thị trường đang cần kỷ luật dữ liệu hơn là những lời ca ngợi. Sụp đổ là dữ liệu, không phải kết thúc. Chu kỳ tiếp theo có thể không thuộc về công nghệ tốt nhất, mà thuộc về tổ chức có giấy phép tốt nhất. Nhưng dù giấy phép có tốt đến đâu, nó cũng không thể thay thế một thứ duy nhất mà stablecoin cần: khả năng trả nợ đúng hạn.