Giữa tháng 4/2024, khi Bitcoin lình xình quanh vùng 60.000 đô la, bot phân tích cảm xúc mà tôi tự xây dựng bất ngờ gửi thông báo: “MicroStrategy vừa thông báo phát hành cổ phiếu ưu đãi mới. Stretch stock đã giảm xuống dưới mệnh giá.” Một tín hiệu kỹ thuật – nhưng với tôi, nó giống như hồi chuông cảnh báo cho câu chuyện “Bitcoin treasury” vốn được tôn thờ suốt ba năm qua.
Bạn có nhớ lần đầu mình đọc về chiến lược của MicroStrategy không? Đó là câu chuyện về một công ty phần mềm cũ kỹ bỗng trở thành quỹ đầu tư Bitcoin khổng lồ, liên tục phát hành trái phiếu để mua thêm BTC. Michael Saylor – vị “giáo chủ” – đã biến MicroStrategy thành biểu tượng của niềm tin không lay chuyển. Nhưng giờ đây, CEO Phong Le lên tiếng: “Chúng tôi sẽ không hoảng loạn trừ khi Bitcoin xuống 10.000 đô la”. Một câu nói tưởng chừng trấn an, nhưng nó lại phơi bày một thực tế ít ai ngờ: người khổng lồ đang bị trói bởi chính cổ phiếu của mình.
Hãy cùng tôi mổ xẻ câu chuyện này, không phải từ góc nhìn của một nhà phân tích khô khan, mà từ trải nghiệm của một kẻ đã từng bán Bored Ape quá sớm và hiểu rõ nỗi đau của sự thiếu kiên nhẫn.
Hook – Một chiếc bẫy tài chính mang tên Stretch stock
Stretch stock – cái tên nghe có vẻ “co giãn” – thực chất là một loại cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi được phát hành bởi MicroStrategy. Nó cho phép công ty huy động vốn mà không cần bán Bitcoin. Nhưng có một điều kiện ngầm: để công ty có thể tiếp tục mua Bitcoin từ số tiền thu được, cổ phiếu này phải giao dịch ở mức bằng hoặc cao hơn mệnh giá. Nếu nó rơi xuống dưới, hoạt động mua sẽ tạm dừng. Và đó chính xác là những gì đã xảy ra.
Tôi nhớ lại năm 2021, khi tôi còn là một analyst non trẻ, tôi từng nghĩ “treasury strategy” là một phát minh thiên tài. Mượn tiền lãi suất thấp, mua Bitcoin, chờ giá lên, rồi bán cổ phiếu giá cao để trả nợ. Nhưng tôi đã bỏ qua một chi tiết quan trọng: nếu giá cổ phiếu giảm, vòng quay sẽ đứt. Và hôm nay, nó đứt thật.
CEO Phong Le nói “không hoảng loạn”, nhưng hành động phát hành cổ phiếu ưu đãi mới lại là một tín hiệu khác. Nó giống như một người đang cố gắng bơm thêm không khí vào quả bóng đã rò rỉ. Anh ta có thể tạm thời giữ cho quả bóng căng, nhưng nếu lỗ thủng quá lớn, mọi nỗ lực sẽ vô ích.
Context – Câu chuyện lịch sử của một canh bạc có tính toán
Hãy quay lại năm 2020. MicroStrategy, một công ty phần mềm doanh nghiệp với doanh thu ổn định nhưng tăng trưởng chậm, quyết định chuyển một phần dự trữ tiền mặt sang Bitcoin. Michael Saylor, khi đó là CEO, đã biến công ty thành phương tiện đầu tư Bitcoin đầu tiên trên sàn chứng khoán Mỹ. Họ phát hành trái phiếu chuyển đổi (convertible bonds) với lãi suất gần như bằng 0, dùng tiền mua BTC. Khi Bitcoin tăng, cổ phiếu MSTR tăng vọt, họ lại phát hành thêm cổ phiếu hoặc trái phiếu để mua thêm. Đó là một vòng quay kỳ diệu – cho đến khi nó ngừng lại.
Đến đầu năm 2024, MicroStrategy nắm giữ hơn 214.000 BTC, trị giá hơn 13 tỷ đô la. Nhưng vấn đề là: họ không còn có thể mua thêm bằng cách phát hành cổ phiếu giá cao nữa. Cổ phiếu MSTR đã giảm từ đỉnh 1.900 đô la (điều chỉnh) xuống còn khoảng 1.200 đô la. Stretch stock – một đợt phát hành trước đó – đã giảm xuống dưới mệnh giá, ngăn công ty sử dụng số tiền đó để mua Bitcoin. Lúc này, họ cần một “cú hích” mới: phát hành cổ phiếu ưu đãi khác để gây quỹ.
Đây không phải là lần đầu tiên. Năm 2022, khi Bitcoin giảm từ 60k xuống 20k, MicroStrategy đã phải vay thêm 205 triệu đô la từ Silvergate để mua BTC. Nhưng lần này, tình huống khác: lãi suất cao hơn, thị trường chứng khoán kém thuận lợi, và niềm tin vào “Bitcoin treasury” đã phần nào sứt mẻ.
Core – Phân tích cơ chế: Sự thật đằng sau câu nói “không hoảng loạn”
Phong Le tuyên bố: “Chúng tôi không bán. Chỉ khi Bitcoin xuống 10.000 đô la, chúng tôi mới xem xét lại.” Nghe có vẻ mạnh mẽ, nhưng hãy nhìn vào các điều khoản nợ. MicroStrategy có khoảng 2 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi, phần lớn đáo hạn vào năm 2027-2028. Một số trái phiếu có điều khoản yêu cầu duy trì tỷ lệ tài sản thế chấp nhất định. Nếu Bitcoin giảm mạnh, họ có thể phải bổ sung tài sản thế chấp hoặc đối mặt với thanh lý. Mức 10.000 đô la không phải là con số ngẫu nhiên. Đó là điểm mà tài sản Bitcoin của họ (trung bình giá vốn ~30k) sẽ giảm xuống còn 1/3, gây áp lực lên các khoản vay.
Tôi từng phân tích hàng trăm hợp đồng tài chính trong suốt 5 năm làm analyst. Mỗi khi một công ty đặt ra “điểm giới hạn”, nó thường thấp hơn nhiều so với điểm thanh lý thực tế. Nếu Phong Le nói 10k, có thể điểm thanh lý thực sự là 15k hoặc 20k. Nhưng dù sao, nó vẫn là một mức rất xa so với giá hiện tại (60k). Điều đó có nghĩa là rủi ro thanh lý trong ngắn hạn là thấp. Tuy nhiên, vấn đề không nằm ở thanh lý, mà nằm ở khả năng huy động vốn để mua thêm.
Stretch stock giống như một van điều khiển. Khi nó ở dưới mệnh giá, van đóng. Công ty không thể dùng số tiền từ đợt phát hành trước để mua BTC. Điều này giải thích tại sao MicroStrategy đã ngừng mua từ tháng 3/2024. Bây giờ, họ phát hành cổ phiếu ưu đãi mới để tạo ra một van khác. Nhưng liệu van mới có hoạt động? Nó phụ thuộc vào việc nhà đầu tư có tin rằng Bitcoin sẽ tăng trở lại hay không.
Hãy nhìn vào dữ liệu: khối lượng giao dịch của MSTR trong tháng 4 thấp hơn 30% so với trung bình 6 tháng. Điều đó cho thấy sự thiếu quan tâm từ nhà đầu tư. Trong khi đó, Bitcoin vẫn đang trong giai đoạn tích lũy sau halving. Thị trường đang chờ một chất xúc tác. MicroStrategy, với tư cách là người mua lớn nhất, đang tạm dừng – điều đó gây áp lực giảm giá.
Contrarian – Góc nhìn phản trực giác: Phát hành cổ phiếu ưu đãi có thể là tín hiệu thông minh
Hầu hết mọi người sẽ nhìn vào sự kiện này và nói: “MicroStrategy đang yếu, họ cần tiền, đây là dấu hiệu của sự suy yếu.” Nhưng tôi thấy một góc khác.
Hãy nghĩ về điều này: Nếu bạn là một công ty có 13 tỷ đô la Bitcoin, và bạn cần thêm vốn để mua thêm, bạn sẽ làm gì? Bạn có thể bán một ít Bitcoin, nhưng điều đó sẽ gửi tín hiệu tiêu cực đến thị trường. Hoặc bạn có thể phát hành nợ, nhưng lãi suất hiện tại cao. Phát hành cổ phiếu ưu đãi là một lựa chọn trung gian: nó không làm loãng cổ phiếu phổ thông ngay lập tức, và nó có thể được thiết kế với lãi suất cố định hấp dẫn (có thể 6-8%). Điều đó cho phép MicroStrategy tiếp tục chiến lược mua Bitcoin mà không cần bán.
Đây không phải là hành động của một kẻ yếu, mà là của một kẻ có kế hoạch. Họ đang tận dụng khung pháp lý và cấu trúc vốn để vượt qua giai đoạn khó khăn. Tôi đã thấy điều này trong lĩnh vực crypto nhiều lần: những dự tốt nhất thường huy động vốn khi thị trường ảm đạm, không phải khi thị trường sôi động. Ví dụ, năm 2022, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm đã mua token ở mức định giá thấp trong thị trường gấu, và sau đó thu lợi lớn khi thị trường phục hồi.
Nhưng có một điểm yếu: sự phụ thuộc vào giá cổ phiếu. Nếu Bitcoin tiếp tục giảm, MSTR sẽ giảm theo, và Stretch stock mới cũng có thể rơi xuống dưới mệnh giá. Khi đó, MicroStrategy sẽ rơi vào vòng luẩn quẩn: càng phát hành, càng pha loãng, càng giảm giá. Giới hạn của chiến lược này là khi cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng (NAV). Hiện tại, MSTR đang giao dịch ở mức phí bảo hiểm khoảng 30% so với NAV (giá trị Bitcoin nắm giữ). Nếu phí bảo hiểm này biến mất, việc phát hành cổ phiếu sẽ trở nên vô nghĩa.
Takeaway – Bài học về sự kiên nhẫn và câu chuyện tiếp theo
Tôi kết thúc bài viết này không phải để dự đoán MicroStrategy sẽ thành công hay thất bại. Tôi muốn nhấn mạnh một bài học mà tôi đã học được từ thất bại Bored Ape của mình: sự kiên nhẫn không có nghĩa là giữ chặt, mà là có một kế hoạch dự phòng.
MicroStrategy đang thể hiện sự kiên nhẫn: họ không bán, họ đi vay. Nhưng sự kiên nhẫn của họ phụ thuộc vào niềm tin của thị trường vào Bitcoin. Nếu niềm tin đó lung lay, mọi kế hoạch sẽ sụp đổ.
Câu chuyện này nhắc tôi về một câu nói của Michael Saylor: “Bitcoin là mạng lưới năng lượng kỹ thuật số.” Nhưng ngay cả mạng lưới mạnh nhất cũng cần dòng chảy. MicroStrategy đang nỗ lực duy trì dòng chảy đó. Liệu họ có thành công? Tôi không biết. Nhưng tôi biết rằng, với tư cách là một người đã từng bán non, tôi sẽ theo dõi chặt chẽ Stretch stock – sợi dây thừng đang căng – và chuẩn bị cho mọi kịch bản.
Còn bạn? Bạn có đang nắm giữ MSTR hoặc Bitcoin và cảm thấy lo lắng? Hãy nhớ: thị trường tăng điểm che giấu lỗi kỹ thuật. Đừng để câu chuyện “Bitcoin treasury” làm bạn mù quáng. Hãy nhìn vào dữ liệu, hiểu cơ chế, và trên hết, hãy kiên nhẫn – nhưng là sự kiên nhẫn có tính toán.