Ngày 29 tháng 7 năm 2025. Một ngày thứ Ba tưởng chừng yên ắng nhưng đã để lại vết xước trên bảng xanh đỏ của Phố Wall. Cổ phiếu các công ty liên quan đến tiền điện tử đồng loạt giảm. Không phải một cú crash thảm khốc, nhưng sự phân hóa rõ rệt giữa các nhóm ngành đã kể một câu chuyện mà báo cáo tài chính quý sau sẽ phải giải thích.
Khi bức màn ICO bị xé toạc – không, thực ra là bức màn của ngành khai thác Bitcoin. Riot Platforms (RIOT) mất 4,65%, Marathon Digital (MARA) giảm 4,59%. Trong khi đó, sàn giao dịch Coinbase (COIN) chỉ lùi 1,04%, và "gã khổng lồ nắm giữ BTC" MicroStrategy (MSTR) giảm 1,33%. Ngành khai thác đang khóc thầm. Đây không phải lần đầu tôi thấy điều này. Năm 2021, khi tôi còn là Market Lead tại một sàn giao dịch Berlin, tôi đã chứng kiến cổ phiếu khai thác giảm trước mỗi đợt halving như một phản xạ có điều kiện. Nhưng lần này có gì đó khác: sự chênh lệch quá lớn giữa nhóm khai thác và nhóm trung gian (sàn + nắm giữ) cho thấy thị trường đang định giá lại rủi ro cốt lõi của ngành – chi phí sản xuất và áp lực doanh thu sau halving.
Context: Tại sao lại là bây giờ?
Bối cảnh vĩ mô tháng 7/2025 không có gì đặc biệt gay gắt. Bitcoin dao động quanh vùng $62.000-$65.000, không có tin tức pháp lý đột biến từ SEC hay Fed. Nhưng có một sự kiện cận kề: halving Bitcoin tháng 4/2024 đã qua hơn một năm, và tác động lên doanh thu của thợ đào đang hiện rõ. Lượng Bitcoin phát thải mỗi ngày giảm từ 900 xuống 450. Các công ty như Marathon và Riot, vốn đầu tư mạnh vào thiết bị ASIC thế hệ mới, đang phải đối mặt với chi phí khấu hao lớn và biên lợi nhuận bị bóp nghẹt. Trong quý II/2025, báo cáo tài chính dự kiến sẽ cho thấy sự sụt giảm EBITDA – và thị trường, như thường lệ, đã đi trước vài bước.
Thêm vào đó, các quỹ đầu cơ đang xây dựng vị thế short trên RIOT và MARA. Dữ liệu từ Ihor Dusaniwsky của S3 Partners cho thấy lãi suất vay cổ phiếu khai thác tăng 30% trong tuần trước đó. Điều này giải thích tại sao RIOT giảm mạnh nhất: nó là target ưa thích của phe short. Trong khi đó, Coinbase và MicroStrategy có lượng short thấp hơn nhiều, khiến chúng ổn định hơn – dù vẫn giảm.
Core: Phân tích kỹ thuật và dữ liệu gốc
Tôi đã đào sâu vào số liệu on-chain và báo cáo tài chính quý gần nhất của ba nhóm công ty để tìm ra chân tướng.
1. Nhóm khai thác (RIOT, MARA): Gánh nặng chi phí
Quý I/2025, Marathon công bố chi phí khai thác một Bitcoin trung bình là $38.000, tăng 22% so với quý trước do khó khăn tăng và chi phí điện tại Texas tăng. Với giá Bitcoin hiện tại $63.000, biên lợi nhuận vẫn dương nhưng rất mỏng. Riot còn tệ hơn: chi phí $41.000/BTC do họ vận hành các máy S19 cũ kém hiệu quả. Khi halving xảy ra, doanh thu giảm một nửa, trong khi chi phí cố định (điện, nhân công, khấu hao) gần như không đổi. Các nhà phân tích kỳ vọng quý II/2025 sẽ là quý đầu tiên cả hai công ty báo lỗ hoạt động. Điều này giải thích tại sao cổ phiếu của họ bị bán tháo: thị trường đang định giá lại dòng tiền tương lai.
2. Nhóm sàn giao dịch (COIN): Trụ vững nhờ đa dạng hóa
Coinbase không chỉ kiếm tiền từ giao dịch spot. Doanh thu từ staking, custody và dịch vụ USDC chiếm 45% tổng doanh thu quý I/2025. Khi khối lượng giao dịch giảm trong thị trường sideway, các mảng này tạo ra bộ đệm. Hơn nữa, Coinbase đã ký hợp đồng với BlackRock cho dịch vụ ETF custody, mang lại dòng phí định kỳ ổn định. Vì thế, mức giảm 1,04% của COIN là hợp lý: nó không phụ thuộc quá nhiều vào giá Bitcoin như các công ty khai thác.
3. Nhóm nắm giữ (MSTR): Con dao hai lưỡi
MicroStrategy là một quỹ đầu tư Bitcoin ngụy trang dưới dạng công ty phần mềm. Với hơn 214.000 BTC trên bảng cân đối, giá trị tài sản ròng của nó biến động gần như song song với Bitcoin. Tuy nhiên, vì MSTR được vay nợ để mua BTC, khi lãi suất tăng hoặc giá BTC giảm, cổ phiếu chịu áp lực kép. Mức giảm 1,33% hôm 29/7 thấp hơn nhiều so với mức giảm của Bitcoin trong cùng ngày (giảm 2,1%). Điều này cho thấy premium của MSTR so với NAV đang co lại, nhưng vẫn tồn tại do kỳ vọng về sự chấp thuận ETF.
4. Chỉ số kỹ thuật và dòng tiền
Nhìn vào khối lượng giao dịch: RIOT và MARA có khối lượng tăng đột biến 180% so với trung bình 20 ngày, trong khi COIN và MSTR chỉ tăng 40%. Điều này xác nhận hoạt động bán tháo tập trung vào cổ phiếu khai thác. Hợp đồng tương lai Bitcoin vẫn ổn định, funding rate gần 0, cho thấy không có sự kiện thanh lý lớn. Toàn bộ câu chuyện là sự dịch chuyển vốn từ các công ty có rủi ro hoạt động cao sang các công ty ổn định hơn trong cùng ngành.
Contrarian: Góc nhìn chưa được đưa tin – "Cơ hội" ẩn trong sự sụt giảm?
Thị trường không có chỗ cho sự mơ hồ. Khi ai đó bán, người khác mua. Câu chuyện đằng sau sự sụt giảm của nhóm khai thác không chỉ là bi kịch mà còn là cơ hội cho những ai tin vào chu kỳ dài hạn. Hãy nhìn vào lịch sử: sau halving 2020, cổ phiếu khai thác như RIOT và MARA giảm 40% trong 3 tháng, nhưng sau đó tăng 800% trong 12 tháng tiếp theo. Lý do: những công ty yếu kém bị đào thải, thị phần dồn về tay những người có chi phí thấp. Hiện tại, các công ty như Riot đang đầu tư vào thế hệ máy đào mới (Antminer S21) với hiệu suất cao hơn 30%. Khi những máy này đi vào hoạt động vào cuối năm 2025, chi phí khai thác có thể giảm xuống dưới $30.000. Sự sụt giảm hôm 29/7 có thể là cơn gió ngược cuối cùng trước khi gió xuôi thổi.
Mỗi coin là một câu chuyện chưa được kể – ở đây, mỗi cổ phiếu cũng vậy. Điều mà báo cáo tài chính không nói: Marathon đang thử nghiệm mô hình cho vay Bitcoin để có thêm lợi suất từ lượng BTC khai thác được. Nếu thành công, nó sẽ thay đổi hoàn toàn cách định giá cổ phiếu khai thác. Thị trường hiện tại đang bỏ qua điều này vì quá tập trung vào nỗi đau ngắn hạn.
Takeaway: Theo dõi điều gì tiếp theo?
Hãy chú ý đến báo cáo tài chính quý II của Marathon và Riot dự kiến công bố vào giữa tháng 8. Nếu chi phí khai thác không tăng thêm, và nếu họ công bố kế hoạch mua lại cổ phiếu, đây có thể là bottom. Ngược lại, nếu họ thông báo pha loãng vốn qua phát hành thêm cổ phiếu để tài trợ cho chi phí, hãy chuẩn bị cho đợt giảm tiếp theo.
Thị trường không có chỗ cho sự mơ hồ – và những con số từ cuộc họp FOMC tháng 9 cũng sẽ ảnh hưởng đến toàn bộ nhóm. Nhưng riêng với cổ phiếu khai thác, câu hỏi lớn nhất vẫn là: liệu halving đã được định giá hoàn toàn chưa? Từ kinh nghiệm theo dõi thị trường từ 2017, tôi tin rằng chưa. Đây mới chỉ là màn đầu của vở kịch. Màn hai sẽ đến khi giá Bitcoin thực sự breakout hoặc breakdown. Lúc đó, sự phân hóa giữa các cổ phiếu sẽ còn rõ rệt hơn nữa.
Hãy giữ tiền mặt sẵn sàng. Cá mập đang đói.