Hook:
Một CEO vừa từ chức. Không phải vì scandal, không phải vì sức khỏe. Vì anh ta quay ra chỉ trích mô hình kinh doanh cốt lõi của chính cổ phiếu mà mình đang điều hành. Jack Mallers, cha đẻ của nền tảng thanh toán Strike, rời ghế CEO của Twenty One Capital sau chưa đầy 7 tháng. Lời chia tay của anh ta là một câu hỏi khô khốc, trực diện vào mặt Michael Saylor: "Thứ toán học mNAV mà các anh đang bán, ai sẽ là người cuối cùng trả tiền?"
Thị trường phản ứng ngay lập tức. Cổ phiếu Twenty One (XXI) giảm 13.5% trong một phiên. Các nhà đầu tư ban đầu, những người đã trả 10 đô la một cổ phiếu, giờ chỉ còn 4.6 đô la. Mất hơn một nửa số tiền. Nhưng con số 13.5% không phải là vấn đề. Vấn đề là thứ đằng sau nó: niềm tin vào toàn bộ ngành "Công ty Tài chính Số" (DAT) đang bị bẻ gãy từ chính bên trong.
Context:
Twenty One Capital không phải là một startup blockchain bình thường. Nó là một quỹ tài chính được thiết kế để làm một việc duy nhất: mua và giữ Bitcoin bằng cách sử dụng vốn từ thị trường chứng khoán. Công ty nắm giữ khoảng 43.500 BTC, là một trong những tổ chức nắm giữ Bitcoin lớn nhất thế giới. Để có được số Bitcoin đó, họ đã phát hành cổ phiếu, trái phiếu chuyển đổi, và các công cụ phái sinh phức tạp.
Cốt lõi của câu chuyện là một chỉ số có tên mNAV (Market-to-Net Asset Value). Đây là thước đo sức khỏe của các công ty DAT: nó so sánh giá trị thị trường của cổ phiếu với giá trị tài sản ròng (chủ yếu là Bitcoin) mà công ty nắm giữ. Một mNAV cao hơn 1 có nghĩa là thị trường đang trả giá cao hơn số Bitcoin mà công ty thực sự sở hữu. Một mNAV thấp hơn 1 là dấu hiệu của sự tuyệt vọng, nghĩa là thị trường không tin tưởng vào khả năng quản lý hay tiềm năng tương lai của công ty.
Jack Mallers, người sáng lập Strike, được đưa lên làm CEO của Twenty One với kỳ vọng sẽ tiếp tục chiến lược mua Bitcoin mạnh mẽ. Nhưng thay vào đó, anh ta bắt đầu nghi ngờ chính nền tảng mà mình đang xây dựng.
Core:
Phân tích của tôi dựa trên việc mổ xẻ các lớp tài chính mà Twenty One đã xây dựng. Đây không phải là một lỗi code. Đây là một lỗi cấu trúc. Và Mallers đã phát hiện ra nó.
1. Vấn đề với mNAV và "ảo giác" quyền chọn
Mallers không chỉ đơn giản là nói "mNAV đang quá cao". Anh ta chỉ ra một điểm kỹ thuật tinh vi: cách công ty phân loại các chứng quyền hết hạn (out-of-the-money warrants). Trong báo cáo tài chính, công ty đã ghi nhận những chứng quyền này như một phần của vốn chủ sở hữu (equity), qua đó làm tăng giá trị tài sản ròng (NAV) một cách giả tạo.
Hãy tưởng tượng bạn có một tờ vé số trúng thưởng, nhưng nó đã hết hạn. Bạn vẫn mang nó vào sổ sách và nói rằng nó có giá trị. Cổ phiếu Twenty One đang giảm mạnh, xuống còn 4.6 đô la. Các chứng quyền có giá chuyển đổi là 13 đô la. Ai sẽ dùng quyền để mua cổ phiếu với giá 13 đô la khi thị trường chỉ có 4.6 đô la? Không ai. Nhưng trên sổ sách, chúng vẫn được tính là một phần tài sản.
Điều này có nghĩa là mNAV thực tế của Twenty One thậm chí còn tồi tệ hơn những gì con số cho thấy. Nhà đầu tư đang trả tiền cho một thứ tài sản ảo.
2. Sản phẩm tín dụng số: Một vòng xoáy không có đáy
Twenty One tạo ra một sản phẩm gọi là "Stretch", với lãi suất 11.5% mỗi năm, trả vĩnh viễn. Nghe có vẻ hấp dẫn. Nhưng câu hỏi lớn mà Mallers đặt ra là: "Số tiền lãi đó đến từ đâu?"
Không có doanh thu từ dịch vụ. Không có phí giao dịch. Không có sản phẩm bán ra. Nguồn thu duy nhất là Bitcoin, và Bitcoin không sinh lãi. Nếu giá Bitcoin tăng, công ty có thể bán một phần để trả lãi. Nhưng nếu giá đi ngang hoặc giảm, họ phải vay thêm hoặc phát hành thêm cổ phiếu để trả nợ. Đây là cấu trúc của một vòng xoáy: vay để trả lãi, lãi lại phải vay thêm để tiếp tục chi trả. Đây chính xác là những gì Mallers mô tả là "một mô hình không có dòng tiền sản xuất".
Dựa trên kinh nghiệm audit các giao thức DeFi của tôi, tôi thấy sự tương đồng rõ rệt với các "yield farm" lừa đảo trong thế giới crypto. Chúng hứa hẹn lợi nhuận cao mà không có bất kỳ giá trị nào được tạo ra. Sự khác biệt duy nhất là ở đây, nó được gói gọn trong một công ty cổ phần và được SEC quản lý.
3. Sự can thiệp của Tether
Tether, công ty phát hành stablecoin USDT, đã trở thành cổ đông kiểm soát của Twenty One. Họ mua lại cổ phần từ SoftBank và các nhà đầu tư khác, giành quyền kiểm soát hoàn toàn. Khi Mallers từ chức, Tether đã nắm quyền và bổ nhiệm một CEO mới: Raphael Zagury.
Điều này thay đổi hoàn toàn bản chất của Twenty One. Từ một công ty tập trung vào mua Bitcoin, nó trở thành một công cụ trong tay Tether. CEO mới nói rằng mục tiêu là "tạo ra dòng tiền". Điều này có nghĩa là gì? Rất có thể, Twenty One sẽ bắt đầu bán Bitcoin, hoặc sử dụng số Bitcoin đó để tạo ra các sản phẩm tài chính phức tạp hơn nữa. Đối với những người mua cổ phiếu vì tin vào chiến lược "HODL" thuần túy, đây là một sự phản bội.
Contrarian Angle:
Mallers bị chỉ trích là đã bỏ rơi cổ đông. Một số người cho rằng anh ta đã hành động thiếu trách nhiệm khi công khai chỉ trích mô hình kinh doanh của chính mình. Nhưng nhìn từ góc độ kỹ thuật, hành động của anh ta là một tín hiệu thanh lọc thị trường.
Anh ta đã làm những gì mà một nhà phân tích độc lập có đạo đức sẽ làm: phơi bày một lỗ hổng cấu trúc. Sự thật là, bất kỳ ai dành 30 phút để đọc báo cáo tài chính của Twenty One đều có thể thấy những dấu hiệu cảnh báo. Mallers chỉ là người nói ra điều đó. Và bằng cách nói ra, anh ta đã đẩy nhanh quá trình đào thải những dự án có nền tảng yếu kém, mặc dù điều đó khiến cổ đông của anh ta mất tiền trong ngắn hạn.
Đối với MicroStrategy (công ty của Saylor), sự kiện này có thể là một lời cảnh tỉnh. Nếu một người trong cuộc có thể chỉ ra những điểm yếu của mô hình mNAV, thì các nhà đầu tư tổ chức cũng sẽ bắt đầu đặt câu hỏi. Nếu mNAV của MicroStrategy giảm xuống dưới 1, toàn bộ ngành DAT sẽ sụp đổ. Ngược lại, các công ty có chiến lược đơn giản hơn, như Metaplanet (Nhật Bản), với chi phí thấp và không có các sản phẩm tài chính phức tạp, có thể hưởng lợi từ dòng vốn chảy ra khỏi Twenty One.
Takeaway:
Jack Mallers đã không thất bại với tư cách là một CEO. Anh ta đã thất bại với tư cách là một người thực thi một chiến lược mà anh ta không tin tưởng. Sự ra đi của anh ta là một minh chứng cho thấy, trong thế giới crypto, niềm tin vào một câu chuyện tài chính phức tạp có thể biến mất nhanh hơn bất kỳ smart contract nào.
Khi bạn mua cổ phiếu của một công ty DAT, bạn đang đặt cược vào toán học của họ. Và nếu chính người tạo ra toán học đó nói rằng nó sai, thì bạn đang đặt cược vào điều gì? Thị trường không quan tâm đến cảm xúc của bạn. Nó chỉ chấp nhận hoặc từ chối giả thuyết của bạn. Câu hỏi còn lại là: ai sẽ là người cuối cùng trả tiền cho những món nợ không có dòng tiền? Câu trả lời, như mọi khi, là nhà đầu tư cuối cùng.