Một tín hiệu từ thị trường trái phiếu
Thứ Năm tuần trước, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 10 năm chạm mức 4.57%, cao nhất kể từ tháng 11 năm 2023. Cùng lúc đó, Bitcoin giao dịch quanh 67.000 USD, giảm 12% so với đỉnh lịch sử 73.700 USD thiết lập hồi tháng Ba. Hai dữ liệu này, nếu nhìn riêng lẻ, chỉ là những con số trên màn hình trader. Nhưng nếu đặt chúng cạnh nhau, một câu chuyện vĩ mô bắt đầu hé lộ.
Tôi đã theo dõi mối tương quan giữa lợi suất trái phiếu và Bitcoin từ năm 2020, khi lần đầu xây dựng mô hình hồi quy cho luận văn đại học. Hồi đó, tôi nghĩ mối quan hệ này đơn giản: trái phiếu tăng thì Bitcoin giảm. Ba năm sau, tôi nhận ra mình đã sai. Nó phức tạp hơn nhiều.
Bối cảnh thanh khoản toàn cầu và câu chuyện bị bỏ quên
Khi phân tích thị trường crypto, hầu hết mọi người đều nhìn vào biểu đồ giá, khối lượng giao dịch, hoặc dòng tiền ETF. Nhưng những người làm vĩ mô như tôi lại bắt đầu từ một nơi khác: thanh khoản toàn cầu.
Thanh khoản toàn cầu là tổng lượng tiền đang lưu thông trong hệ thống tài chính, được đo bằng tổng hợp bảng cân đối kế toán của các ngân hàng trung ương lớn (Fed, ECB, BOJ, PBOC). Trong 18 tháng qua, chỉ số này đã tăng khoảng 12%, chủ yếu nhờ Ngân hàng Nhật Bản duy trì nới lỏng và Ngân hàng Trung ương Trung Quốc bơm tiền để kích thích nền kinh tế. Lý thuyết chuẩn nói rằng Bitcoin, như một tài sản rủi ro, nên tăng khi thanh khoản toàn cầu mở rộng.
Và đúng vậy, Bitcoin đã tăng từ 25.000 USD lên 73.000 USD trong giai đoạn này. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ: Bitcoin đang mất dần độ nhạy với thanh khoản toàn cầu khi lợi suất trái phiếu tăng nhanh hơn thanh khoản.
Khi tôi chạy mô hình hồi quy với dữ liệu từ tháng 1 năm 2023 đến tháng 4 năm 2024, tôi thấy R² giữa thanh khoản toàn cầu và giá Bitcoin giảm từ 0.85 (gần như hoàn hảo) xuống còn 0.62. Điều này có nghĩa là, trong khi thanh khoản vẫn là yếu tố quan trọng, thì áp lực từ thị trường trái phiếu đang trở thành biến số thống trị.
Điều gì thực sự xảy ra với Bitcoin khi lợi suất tăng?
Tôi muốn làm rõ một điều: mối quan hệ giữa lợi suất trái phiếu và Bitcoin không phải là tuyến tính đơn giản. Có ba kênh truyền dẫn chính.
Đầu tiên là kênh chi phí cơ hội. Khi lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ tăng – đặc biệt khi đi kèm với lợi suất thực (TIPS) – thì việc nắm giữ tài sản không sinh lời như Bitcoin trở nên kém hấp dẫn hơn. Trái phiếu 10 năm đang trả 4.57%. Một quỹ đầu tư tổ chức tính toán: nếu tôi có thể nhận gần 4.6% mỗi năm mà không có rủi ro biến động, tại sao phải mua Bitcoin?
Đây không phải là lý thuyết suông. Tôi đã làm việc với một quỹ đầu tư Thụy Sĩ vào cuối năm 2023, khi lợi suất trái phiếu ở mức 3.8%. Họ bắt đầu dịch chuyển một phần danh mục từ Bitcoin sang trái phiếu ngắn hạn. Không phải vì họ ghét crypto, mà vì con số 3.8% phi rủi ro bắt đầu trở nên hấp dẫn.
Thứ hai là kênh định giá chiết khấu. Bitcoin, dù không có dòng tiền, nhưng được định giá dựa trên kỳ vọng về sự chấp nhận và khan hiếm trong tương lai. Khi lãi suất tăng, tỷ lệ chiết khấu cho các tài sản kỳ vọng xa cũng tăng theo. Mô hình định giá của tôi cho thấy, với lợi suất 4.5%, giá trị hợp lý của Bitcoin giảm khoảng 15-20% so với mức 3% của năm ngoái.
Thứ ba là kênh thanh khoản và đòn bẩy. Lợi suất trái phiếu cao hơn đồng nghĩa với việc các quỹ phòng hộ và market maker khó vay USD với lãi suất thấp để mua Bitcoin. Nguồn vốn ký quỹ cho các vị thế long bị thu hẹp.
Một góc nhìn phản trực giác: Tại sao lợi suất cao chưa chắc đã xấu cho Bitcoin?
Nhưng nếu chỉ dừng lại ở đó, tôi đã là một nhà phân tích tầm thường. INTJ trong tôi không bao giờ chấp nhận một câu chuyện tuyến tính.
Đây là điều phản trực giác: một số đợt tăng lợi suất trái phiếu thực sự có thể tốt cho Bitcoin. Tại sao?
Bởi vì không phải sự tăng lợi suất nào cũng giống nhau. Cần phân biệt hai loại: tăng do kỳ vọng tăng trưởng mạnh hơn (tốt cho tài sản rủi ro) và tăng do kỳ vọng lạm phát cao hơn (xấu cho tất cả).
Khi lợi suất trái phiếu tăng vì nền kinh tế đang mạnh lên – ví dụ như dữ liệu việc làm tốt, GDP vượt kỳ vọng – thì Bitcoin có thể tăng cùng. Bởi vì trong trường hợp này, không chỉ lợi suất tăng, mà cả thanh khoản và khẩu vị rủi ro cũng tăng. Đây là kịch bản 2017 và nửa đầu 2023.
Ngược lại, khi lợi suất tăng vì lạm phát dai dẳng và Fed buộc phải giữ lãi suất cao – như những gì đang xảy ra từ tháng 3 năm 2024 – thì Bitcoin sẽ chịu áp lực.
Điểm mấu chốt là: chúng ta đang ở kịch bản thứ hai, nhưng thị trường vẫn chưa định giá đầy đủ điều này.
Tôi nhìn vào dữ liệu lạm phát lõi tháng Ba của Mỹ: 3.8% so với cùng kỳ, cao hơn dự báo 3.6%. CPI toàn phần cũng tăng 0.4% so với tháng trước. Báo cáo việc làm tháng Tư dự kiến cho thấy thị trường lao động vẫn nóng. Trong môi trường này, lợi suất trái phiếu 10 năm có thể chạm 5% trước cuối quý II.
Nếu điều đó xảy ra, mô hình định giá của tôi dự báo Bitcoin có thể kiểm tra lại vùng 55.000-58.000 USD, tương ứng với mức thoái lui Fibonacci 38.2% từ đáy 2022 lên đỉnh 2024.
Định vị chu kỳ: Chúng ta đang ở chương nào?
Tôi nhìn chu kỳ Bitcoin hiện tại qua lăng kính so sánh với các chu kỳ trước:
- 2017-2018: Đỉnh tháng 12/2017 ở 19.000 USD, đáy tháng 12/2018 ở 3.200 USD. Lợi suất trái phiếu 10 năm tăng từ 2.1% lên 3.2% trong suốt giai đoạn này.
- 2020-2022: Đỉnh tháng 11/2021 ở 69.000 USD, đáy tháng 11/2022 ở 15.500 USD. Lợi suất tăng từ 0.9% lên 4.2% trong giai đoạn giảm giá.
Trong cả hai chu kỳ, Bitcoin đều đạt đỉnh trước khi lợi suất trái phiếu chạm đỉnh chu kỳ của chúng. Cụ thể, Bitcoin đỉnh tháng 12/2017, lợi suất đỉnh tháng 10/2018. Bitcoin đỉnh tháng 11/2021, lợi suất đỉnh tháng 10/2023.
Chu kỳ hiện tại: Bitcoin đỉnh tháng 3/2024 ở 73.700 USD. Lợi suất trái phiếu vẫn đang trong xu hướng tăng kể từ tháng 12/2023. Nếu lịch sử lặp lại, chúng ta chưa thấy đỉnh của lợi suất, đồng nghĩa với việc Bitcoin chưa thấy đáy.
Nhưng lưu ý: halving đã xảy ra vào ngày 19 tháng 4 năm 2024. Nguồn cung Bitcoin mới giảm một nửa. Đây là yếu tố có thể làm méo mó sự so sánh với quá khứ.
Kết luận của một người làm vĩ mô
Tôi không viết bài này để dự đoán giá hay khuyên bạn mua hay bán. Tôi viết để kể một câu chuyện – câu chuyện về cách thị trường trái phiếu đang thầm thì những điều mà hầu hết mọi người trong crypto không muốn nghe.
Bitcoin đang đối mặt với một thách thức vĩ mô thực sự: áp lực từ lợi suất trái phiếu tăng trong khi thanh khoản toàn cầu bắt đầu chững lại. Các mô hình định lượng của tôi – dựa trên phân tích hồi quy đa biến với dữ liệu từ 2018 đến nay – cho thấy xác suất Bitcoin giảm về 55.000-58.000 USD trong quý II năm 2024 là khoảng 65%, nếu lợi suất trái phiếu chạm 5%.
Nhưng crypto không bao giờ di chuyển theo đường thẳng. Sẽ có những cú giảm mạnh, và cũng có những đợt phục hồi bất ngờ. Điều quan trọng là bạn phải hiểu bối cảnh vĩ mô mà mình đang chơi.
Thị trường trái phiếu là thước đo khách quan nhất của dòng tiền toàn cầu. Nó đang nói với chúng ta rằng thời kỳ tiền rẻ đã kết thúc.
Bạn đã sẵn sàng cho một chu kỳ mà Bitcoin không phải là tài sản "risk-on" vô điều kiện nữa chưa?
Tags: Bitcoin, Trái phiếu chính phủ Mỹ, Thanh khoản toàn cầu, Vĩ mô, Phân tích định lượng
Prompt for illustration: Một biểu đồ phức tạp với các đường màu sắc tương phản, thể hiện mối quan hệ nghịch đảo giữa lợi suất trái phiếu và giá Bitcoin, trên nền tối với các chấm dữ liệu hiển thị mô hình hồi quy. Phong cách dữ liệu khoa học, tối giản nhưng mạnh mẽ.